市場は、米国の調査会社がネットワークのアップグレード後の経済性とヴィタリック・ブテリンによる最近の売却を公然と批判した後、イーサリアムをショートするかどうかを議論しています。
Summary
Culper Researchがベアリッシュなイーサベットを明らかに
木曜日、Culper Researchは、イーサおよびETH関連証券にショートポジションを開示し、イーサリアムの最新の設計変更がトークンに長期間の圧力をかけると主張しました。同社は、2025年12月のFusakaアップグレードとヴィタリック・ブテリンの最近のオンチェーン活動の両方が「ETHが下がる」ことを示していると述べました。
「新情報：我々はイーサETHおよびETH関連証券、BMNRを含む、をショートしています」とCulperはXに書きました。しかし、これは価格動向だけでなくトークノミクスに基づいていると強調しました。「我々は、2025年12月のFusakaアップグレード後、ETHのトークノミクスが損なわれていると考えています。ヴィタリックはそれを知っていて売却しており、ETHの最も熱心なbullであるトム・リーは悪いお金を追いかけています。」
Culperが解釈するイーサリアムのFusakaアップグレード
Culperの中心的な主張は、FusakaのL1スケーリングのオーバーホールが、コア開発者が予想していたよりもはるかに積極的にイーサリアムの手数料と需要のメカニズムを再構築したというものです。レポートは、ベースレイヤーをスケールするために「45から60M」へのガスリミットの増加と、「ヴィタリックとPTG」がトランザクション手数料が約10％から30％減少すると予想していたという内部推定を指摘しています。
Culperによれば、実際の結果ははるかに極端でした。「実際には、ガス手数料は約90％減少しました」と同社は書き、イーサリアムのリーダーシップとバリデーターが「旧式の数学（EIP-1559以前およびL2以前）に基づいてL1需要の弾力性を3-9倍誤算した」と主張しています。さらに、この誤りは構造的なものであり、短期的な市場の異常ではないと示唆しています。
その手数料圧縮は、バリデーターの収益とステーキングインセンティブに直接影響するため重要です。「さらに、ガスリミットの増加は$ETHバリデーターを殺し、彼らは現在ガスあたりのチップが40-50％低下している」とCulperは主張しました。同社は、弱い利回りがステーキングと「高価値活動」を抑制し、それがイーサリアムの長期にわたる機関投資家の採用の物語を損なうと主張しています。「フライホイールは今、逆回転しています。」
トム・リーのbullishな仮説に挑戦
スレッドは次に、トム・リーとBMNRをETHの主要な著名なbullとして位置づけ、彼らのFusaka後の楽観主義を解体しようとします。Culperは、リーが「ETHはユーティリティが上昇しているため、デススパイラルにはない」と主張してイーサを擁護したと述べています。調査会社によれば、リーは2025年12月のアップグレード後のアクティブアドレスとトランザクションボリュームの急増を「強化されたファンダメンタルズ」と機関需要の証拠として引用しました。
Culperの反論は非常に鋭く、リー自身のフレーミングに依存しています。「リー自身の論理によれば、ETHの活動がユーティリティの増加と強化されたファンダメンタルズを反映していない場合、$ETHはデススパイラルにあることになります」と投稿は述べています。「我々の調査は、まさにそれが起こっていることを示しています。」とはいえ、同社は、論争は生の活動数ではなく、実際にそれらの指標を駆動しているものに関するものであると強調しています。
オンチェーンデータと低価値活動の増加
突然の活動の急増を説明するために、Culperは2025年1月から2026年2月までのイーサリアムのオンチェーンデータの分析を指摘しています。調査は、Fusaka後の成長の多くが有機的な使用からではなく、安価なブロックスペースによって経済的に行われた低価値アドレスのポイズニングとウォレットダスティングの波から来たと主張しています。
「Fusaka後：新しいウォレットの成長の95％は、新しく作成された『ダスティング』ウォレットによって説明されます」とCulperは書きました。同社は、ポイズニング攻撃が「3倍以上増加」し、そのような活動が「$ETHトランザクションの成長の50％以上」を説明し、現在「すべてのETHトランザクションの22.5％」を占めていると付け加えています。しかし、批評家は、低価値のトラフィックであっても、ネットワークでのより広範な実験を反映していると主張するかもしれません。
Culperはまた、この現象を直接テストしたと述べました。チームは2つの新しいウォレットを作成し、それらの間で資金を移動し、「5分以内に」ポイズニング攻撃の標的になったと主張しています。さらに、実現したポイズニング損失が「Fusaka前よりも8倍以上高いペースで進行している」と主張し、これはアップグレードの積極的なL1スケーリングのもう一つの隠れたコストとして提示しています。
ヴィタリック・ブテリンのETH売却が注目の的に
ショートの仮説は次に、これらのトークノミクスの懸念をヴィタリック・ブテリンの最近の売却に結びつけ、彼の動きを通常の財務管理ではなく、情報に基づいた意思決定として位置づけています。Culperは、ブテリンの活動が2025年12月以降、ETHの経済が悪化したという調査の見解を強化していると示唆しています。
「これが、我々がヴィタリックがETHを手放しで売っていると考える理由です」とグループは書きました。「1月30日、ヴィタリックは財団の『緊縮期間』を資金調達するために16,384 ETHを売却することを事前に発表しました。それ以来、彼は19,300 ETH以上を売却し続けています。」さらに、Culperは「彼はトム・リーが知らないことを知っている：ETHのトークノミクスは壊れている」と結論付けています。ショートイーサリアム取引を実行する方法を考えているトレーダーにとって、このメッセージは明らかにベアリッシュなケースに対するインサイダーの一致を示すことを目的としています。
ソラナとイーサリアム自身のL2からの競争
Culperは、イーサの状況を純粋な評価の争いではなく、市場シェアの問題として再構築することで議論を締めくくります。同社は、イーサリアムがベースレイヤーでのソラナと自身のL2ネットワークの両方に対して地位を失っていると述べており、これらはますますユーザー活動と手数料収入を獲得しています。この比較は、以前の技術サイクルを反映しており、先行者がある時代をリードし、その後、より迅速に動く挑戦者に支配権を譲ったことを示しています。
調査によれば、より安価なL1ブロックスペース、低いバリデーター利回り、代替チェーンへの活動の移行の組み合わせが、ETHの長期的な投資プロファイルを弱めています。しかし、支持者は、ロールアップとL2は常にロードマップの一部であり、短期的な手数料圧縮がより広範な採用への道を開く可能性があると反論しています。
プレス時点で、ETHは$2,080で取引されており、bullとbearの両方がFusaka後の経済とブテリンの売却がCulperの高い確信を持ったショートを正当化するかどうかに焦点を当てています。
要約すると、Culper Researchのキャンペーンは、2025年12月のFusakaアップグレード、増加する低価値のオンチェーン活動、低下するバリデーター経済、およびヴィタリック・ブテリンの最近の売却に関する懸念を組み合わせて、イーサに対する包括的なベアケースを構築しています。
