国際決済銀行（BIS）は、ドル連動トークンをドルそのものと同一視する人たちに対して、「そうではない」と明確なメッセージを送っている。2026年6月29日に公表された「2026年年次経済報告書」の中で、BISは、ステーブルコインは本物のマネーというよりも上場投資信託（ETF）に構造的に近いと主張している――そして、ステーブルコインとETFの比較は、単なる学術的な脚注ではない。それは通貨市場、新興国経済、そして暗号資産を伝統的金融に近づけようとする規制強化の動きに現実的な影響を及ぼすとしている。
Summary
主なポイント
- BISは、ステーブルコインを真のマネーというよりETFに近いと分類し、その根拠として、パリティからの価格乖離と償還時の摩擦を挙げている。
- ステーブルコイン市場全体の規模は、2026年5月末時点でおよそ3,200億ドルであり、その99％超が米ドル連動型で、テザー（USDT）とサークル（USDC）が大半を占めている。
- 非ドル建て通貨から米ドル連動ステーブルコインへのフローの増加が、自国通貨を弱体化させ、FXスワップ市場でのコストを押し上げている。
- ステーブルコインの送金は中央銀行のバランスシート上で決済されないため、銀行預金とは本質的に異なる。
- 伝統的な預金に対して有効な資本規制は、デジタルのベアラー性とアンホステッドウォレットの存在により、ステーブルコインに対しては効果が薄い。
BIS、ステーブルコインをマネーよりETFに近いと分類
BISの報告書によれば、真のマネーの本質的な特徴は、「何の疑問も持たれずに」支払い手段として受け入れられることだ。誰かがドルで支払うとき――それが現金紙幣であれ銀行預金であれ――その価値や正当性が疑われることはない。常に額面どおりの価値があると期待されている。ステーブルコインはその基準を完全には満たしておらず、その理由について報告書は明確に述べている。
ステーブルコインの価格乖離と償還時の摩擦
トークン化された法定通貨のセカンダリーマーケットでの価格は、ペッグされたパリティから乖離する――必ずしも大きくではないが、無視できない程度には動く。この挙動は、ETFが純資産価値（NAV）に対してわずかなプレミアムまたはディスカウントで取引される様子と似ている。そして、ETFの償還がファンドの構造によって遅延やコストを伴う場合があるのと同様に、ステーブルコインの償還も一般に想定されているほどスムーズではない。ステーブルコインを現金に戻すことは、常に即時かつパリティでの交換を保証するものではない。
この摩擦は偶発的なものではなく、構造的なものだ。BISの報告書は、現在のステーブルコインの設計を、支払い手段というよりETFの持分に近いものとして位置づけている――この見方は、BISのパブロ・エルナンデス・デ・コス総支配人がすでに4月に示していたものであり、今回の年次経済報告書は、それを分析によって正式に裏付けた形だ。
真のマネーとの主な違い
違いは価格のブレにとどまらない。ステーブルコインの送金は、中央銀行のバランスシート上で、直接的にも間接的にも決済されない。これは、最終的には中央銀行マネーへの保証付き請求権を伴う銀行預金とは異なる。ステーブルコインの価値は、発行体の準備資産と償還メカニズムに対する市場の信認によって決まり、通貨システムへの直接的なアンカーによって決まるわけではない。
BISはまた、前払現金モデルの不成立も指摘する。このモデルでは、発行体はユーザーが同額の現金を預け入れた後にのみ新たなトークンを発行する――100％の事前資金拠出だ。ステーブルコインはこのようには機能しておらず、そのため、発行体は商業銀行が信用供与を行う際のように柔軟に供給を拡大することができない。報告書は、現在の設計が「単一性」「弾力性」「相互運用性」「完全性」という4つの基礎的な貨幣特性を満たしていないと評価している。
これは包括的な批判であり、とりわけステーブルコインが政策論争の中で正当な決済インフラとして位置づけられつつある状況を踏まえると重い意味を持つ。3,200億ドル規模の市場――供給の99％超がドル連動で、その大半をUSDTとUSDCが占める――は、もはやニッチとは言えない。しかしBISが示唆するのは、規模が大きいことは貨幣としての正当性を意味しない、ということだ。
ステーブルコインが外国為替市場とドル化に与える影響
暗号資産は、ドル支配に対する代替手段を提供するはずだった。だがステーブルコインは、むしろ逆の効果を生み出しており、BISはその資金フローの行き先を注視している。
非ドル通貨から米ドル連動ステーブルコインへのフロー
報告書は、非ドル通貨から米ドル連動ステーブルコインへのフローが増加していることを指摘し、これは測定可能な影響を伴うトレンドだとしている。スポット市場では、こうしたフローが自国通貨を弱体化させる可能性がある。また、暗号資産市場と従来の外国為替市場との裁定取引に摩擦を生じさせ、FXスワップ市場を通じたドル調達コストを押し上げる恐れもある――実質的に、他のすべての主体にとってドル流動性をより高価なものにする。
自国通貨とFX市場コストへの影響
BISはこれを、預金ドル化のより速く、抑え込みが難しいバージョンとして位置づけている。預金ドル化とは、経済的に不安定な国々の家計が、貯蓄を外貨建て銀行口座に移すという、よく知られた現象だ。同じマクロ要因がここでも働く。高インフレやソブリンリスクの高まりが、人々をドル建て資産へと向かわせる。違いはスピードと到達範囲だ。ステーブルコインによるドル化は、銀行仲介を介さずにスマートフォンアプリだけで起こり得る。そして一度定着すると、BISが警告するように、その状態は何年も続く傾向がある。
報告書の経済モデル分析は、さらに別の側面も示している。仮にステーブルコインの時価総額が1兆ドル、2兆ドル、3兆ドルへと拡大したとしても、中期的には経済成長への純効果はややマイナスに転じるとBISは予測する。銀行の調達コスト上昇と貸出能力の低下が、政府債務に対するステーブルコイン需要による財政面のメリットを上回るためだ。これは、ステーブルコインの普及が金融包摂と成長にとって一義的にプラスだと主張する支持派にとって、冷や水を浴びせる結論である。
越境ステーブルコイン利用の規制上の課題
問題を認識することと、それを解決することは別問題だ。BISの報告書は、規制当局がステーブルコインに対しては、伝統的な金融商品とは構造的に異なる執行環境に直面していることを率直に認めている。
デジタルのベアラー性とアンホステッドウォレットが執行を複雑化
とりわけ新興国・途上国の中には、すでに越境ステーブルコイン利用を制限する措置を講じている国もある。しかしBISは、そうした措置は不完全なままにとどまる可能性が高いと指摘する。その理由は根本的なものだ。ステーブルコインはデジタルのベアラー証券のように機能する。保有していること自体がコントロールを意味する。これにアンホステッドウォレット――コンプライアンスを強制できる仲介者が存在しないセルフカストディ型アカウント――の利用可能性が加わることで、越境的な価値移転を監視・遮断することは極めて困難になる。
報告書はまた、パーミッションレスなブロックチェーンが、伝統的金融が依拠する顧客確認（KYC）やマネーロンダリング対策（AML）のチェックを弱めているがゆえに、ステーブルコインがオンチェーンの不正取引に占める割合が大きいことも強調している。これは、価格の安定性や準備資産による裏付けだけでは解決できない、システム上の完全性に関わる懸念だ。
ステーブルコインに対する資本規制の限界
資本規制は、銀行が各国の法域に服する規制対象主体であるため、伝統的な銀行預金に対しては一定程度うまく機能する。しかし、セルフカストディ型で国境を越えるトークンに対しては、そのテコが効かなくなる。銀行システム向けに設計された規制は、ステーブルコインにはそのまま当てはまらないため、規制当局は、異なる時代の資本移動を前提としたツールしか持ち合わせていない状況に置かれている。
BISはこの問題を完全に宙に浮かせているわけではない。2025年と同様に、報告書は「ユニファイド・レジャー」モデル――トークン化された中央銀行準備、トークン化された商業銀行マネー、その他の規制された民間マネーを一元的に保有し、中央銀行マネーをアンカーとする共有プラットフォーム――を提案している。BIS自身と8つの中央銀行、40を超える民間機関が参加した越境決済プロトタイプ「プロジェクト・アゴラ」を、そのモデルが運用面で実現可能である証拠として挙げている。示唆は明確だ。デジタルマネーのイノベーションは歓迎されるが、それはマネーを信頼たるものにしている制度的基盤とつながり続ける限りにおいて、ということである。
すでに3,200億ドル規模のステーブルコイン供給が、こうした制度的基盤の外側で流通している環境において、このビジョンがどこまで支持を得られるのか――それは、この報告書が棚にしまわれた後も、規制当局と中央銀行が長く向き合い続けることになる問いだ。
FAQ
なぜBISはステーブルコインをマネーよりETFに近いとみなすのですか？
ステーブルコインは、ペッグされた価値から乖離した価格で取引されることが多く、ETFの持分と同様の償還時の摩擦を伴うためです。何の疑問も持たれずにパリティで受け入れられる真のマネーとは異なり、ステーブルコインは発行体の準備資産と償還メカニズムに対する市場の信認に依存しており、その送金は中央銀行のバランスシート上で決済されません。
ステーブルコインは外国為替市場にどのような影響を与えますか？
米ドル連動ステーブルコインは非ドル通貨からのフローを引き付け、それがスポット市場で自国通貨を弱体化させ、FXスワップ市場でのコストを押し上げる可能性があります。BISはこれを、いったん定着すると何年も続く傾向がある、急速に進行するドル化の一形態として説明しています。
ステーブルコインは規制当局にどのような執行上の課題をもたらしますか？
デジタルのベアラー証券のような性質と、アンホステッドなセルフカストディウォレットの存在により、従来型の資本規制の有効性が大きく損なわれます。銀行預金に対して機能する措置は、国境を越えるトークンにはそのまま適用できず、越境的な執行には大きなギャップが残ります。
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本記事は人工知能の支援を受けて作成され、編集部による確認を経ています。
