ステーブルコイン規制が再び議論の中心に戻ってきている。Tether と Circle の USD Coin が市場を支配し続けており、両者だけで世界のステーブルコイン流通量のほぼ 90% を占めているからだ。まさにこの集中度の高さが、機関投資家や当局に「これらのトークンは本当に現金と同等とみなせるのか」という疑問を抱かせている。
問題はテクノロジーや決済だけにとどまらない。より重要なのは、準備資産の質、償還ラッシュが起きた場合の耐久性、そしてそこで生じた緊張が伝統的な金融システムに波及するリスクだ。ここでステーブルコイン規制が、銀行や企業の財務部門、健全性監督にとっても最重要テーマとなる。
このテーマを再び脚光を浴びせたのは、Union Investment の Head of Tokenization and Digital Assets である Christoph Hock だ。ロンドンで開催された Digital Money Summit 2026 の場で、Hock は明確な批判を表明した。彼の見解では、Tether も USDC も「本物のステーブルコイン」ではないという。
Summary
なぜ最大手ステーブルコインが精査の対象になったのか
Tether と USD Coin の存在感だけで、ステーブルコイン規制をめぐる議論がこれほど激しくなった理由は十分に説明できる。2 社の発行体が世界全体の供給量のほぼ 90% を握っている状況では、その健全性に対するわずかな疑念であっても、もはや周辺的な問題ではなく、市場そのものの問題となる。
Hock は、これらのトークンを流動性と同等の安定した手段として扱えるという考え方に異議を唱える。彼の反論はシンプルだ。ステーブルコインが現金の代替として機能したいのであれば、その約束に見合った保証と償還の仕組みを提供しなければならない。
そのため、この議論は暗号資産業界だけでなく、企業の財務部門、機関投資家、規制当局にも関係してくる。デジタル通貨がキャッシュ・セトルメントに使われる場合、価格乖離や準備資産の流動性に対する疑念は、即座にオペレーション上の問題となる。
Tether：準備資産、金とビットコインに向けられる視線
Hock によれば、最大の論点は準備資産の構成にある。彼の批判は、Tether が国債だけでなく、貴金属や暗号資産、特にゴールドとビットコイン、そして政府証券を保有している点に向けられている。
この見方に立つと、このトークンは信頼できるマネーの代替というより、投資ビークルに近い存在となる。そしてまさにここで、Tether の準備資産と検証というテーマが浮上する。ステーブルコインは、主にバランスシート上の資産がどれだけ高品質で、どれだけ迅速に償還を支えられるかによって評価されるからだ。
2026 年 1 月時点で、Tether の金準備は約 148 トンに達し、その価値は約 230 億ドルに上っていた。この数字は現象の規模をよく物語っている。
さらに状況を複雑にする要素がある。国際決済銀行（BIS）は、Tether が 2024 年に米国財務省証券の第 7 位の買い手となり、年間で 331 億ドルの純購入を行ったと指摘している。高品質とされる資産であっても、償還要求が一斉に押し寄せた場合に、どれだけのスピードで現金化できるかという問題は依然として残る。
ここは、なぜステーブルコイン規制が本当に重要なのかを説明するポイントの一つだ。理論上は堅固な資産を保有していても、ストレス下で即時の流動性を保証できない構造であれば不十分なのである。
USDC とペッグ維持に対する最も厳しい試練
伝統的な金融の基準に最も近いステーブルコインの一つと見なされることが多い USDC も、緊張局面ではすでに脆さを見せている。この問題は、USDC とペッグ維持、そしてより広い意味でのUSDC のボラティリティに直結する。
2023 年初頭、暗号資産セクターに特化した銀行の一つが破綻した後、USDC の価値は 0.87 ドルまで下落した。ドルに連動した安定性を約束する資産にとって、これほどの値動きは非常に重い意味を持つ。
圧力はそれだけでは終わらなかった。2024 年 3 月には、USDC が 0.74 ドルまで下落した局面が 3 度あった。
市場を制度的な視点から眺める者にとって、これらの出来事は単なる短期的なノイズ以上の意味を持つ。ステーブルコインが流動性の一時的な置き場や日常的な決済に使われるのであれば、想定価値から二桁の乖離が生じることは、許容可能なボラティリティではなく、オペレーショナルリスクとなる。
なぜ ECB、FRB、規制当局はより厳しいルールを求めるのか
より厳格な監督を求める声は、暗号資産業界への不信感だけから生まれているわけではない。安全だと認識されている手段が、突発的なストレスに見舞われた際にステーブルコインのシステミックリスクを生み出す可能性への懸念から生じている。
報道によれば、米国と欧州の規制当局は、ステーブルコイン発行体に対して銀行と同等の監督を求めようとしている。このテーマには、準備資産の要件、監査プロトコル、そして償還メカニズムの可能性が含まれる。
欧州中央銀行（ECB）と連邦準備制度理事会（FRB）は、ともにシステム上の脆弱性を指摘している。並行して、FRB は、消費者の貯蓄が銀行預金からステーブルコインへと移動すれば、銀行にとって重要な資金調達源が減少し、新たなリスクがシステムに持ち込まれる可能性があると述べている。
ここで、この問題が重要となる第二の大きな理由が浮かび上がる。規制ステーブルコインの影響は、発行体だけでなく、伝統的金融とデジタル金融の関係にも及ぶ。これらのトークンが十分な規模に達し、現在は銀行システム内にとどまっている流動性を取り込むようになれば、それはもはやニッチなテーマではなく、健全性監督の対象となる。
マネー・マーケット・ファンドとの比較
議論のもう一つの中心は、マネー・マーケット・ファンドとの比較である。伝統的なマネー・マーケット・ファンドは、通常、緊張局面に備えた特別なセーフガードを設けており、その中には流動性コストや引き出し制限などが含まれる。
ステーブルコインに対する批判は、多くの法域において、発行体がまだこれに匹敵する制約の下で運営されていないという点に向けられている。こうした理由から、EU のステーブルコイン規則やMiCA ステーブルコインは、より広い意味でのテストとして受け止められている。すなわち、このセクターが、規制された金融に典型的な透明性、流動性、監督の基準に本当に近づくことになるのかどうかを見極める試金石というわけだ。
根本的な論点は依然として決着していない。Tether と USDC が、セクター全体に匹敵する規模の市場を支配し続ける限り、ステーブルコインを単なるトークンではなく金融インフラとして扱うべきだという圧力が弱まることは考えにくい。
